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　　全球經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)出現(xiàn)下行拐點(diǎn)，主要從美債收益率方面進(jìn)行論證：

　　短端利率方面，美國(guó)短端利率提前全球短端利率14個(gè)月，在當(dāng)前繼續(xù)帶動(dòng)全球利率上行，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)產(chǎn)生下行壓力，

已使得3月全球制造業(yè)PMI回落。同時(shí)，全球短端利率同差領(lǐng)先全球制造業(yè)PMI19個(gè)月，且兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。2017-2018

年全球短端利率上行，將使得制造業(yè)PMI在2018-2019年延續(xù)回落，表明全球經(jīng)濟(jì)將在2018-2019年進(jìn)入放緩周期。

　　長(zhǎng)端利率方面，近期美國(guó)長(zhǎng)端債券價(jià)格與全球經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)背離。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策影響全球利率的變化，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)

長(zhǎng)端債券的定價(jià)不僅反映了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法，也反映了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)周期的預(yù)期。從美國(guó)債券定價(jià)的角度看，美國(guó)債券利率

處于周期的頂部，全球經(jīng)濟(jì)周期也有可能處于周期的頂部。10年期美債收益率和全球制造業(yè)PMI有著很強(qiáng)的正相關(guān)性。全球制

造業(yè)PMI擴(kuò)散指數(shù)領(lǐng)先全球制造業(yè)3個(gè)月，且當(dāng)前處于下行階段，表明全球制造業(yè)PMI在5-6月將延續(xù)回落。但是，從4月份開始，

10年期美債收益率的走勢(shì)與全球制造業(yè)PMI出現(xiàn)了背離，這需要對(duì)10年期美債收益率的組成進(jìn)行分析。

　　美聯(lián)儲(chǔ)的KW模型將10年期美債收益率分為期現(xiàn)因子、增長(zhǎng)因子和通脹因子。期現(xiàn)因子可以認(rèn)為是美債的長(zhǎng)短端利差，對(duì)

全球宏觀周期進(jìn)行定價(jià)。年初以來(lái)，全球綜合PMI的回落表明經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)疲軟跡象，期限因子將難于繼續(xù)抬升。增長(zhǎng)因子反

映的是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的定價(jià)，但市場(chǎng)對(duì)美國(guó)繼續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇存有疑慮：一方面是不斷上抬的利率周期對(duì)其房地產(chǎn)市場(chǎng)累

積負(fù)面壓力；另一方面是上升的油價(jià)會(huì)擠壓居民的消費(fèi)能力。

　　近期，美股早周期板塊率先走弱，表明了投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不信任。通脹因子是推動(dòng)收益率不斷上行的主要因素，

但原油價(jià)格或回落將限制通脹空間。

　　美國(guó)方面，美國(guó)成品油庫(kù)存的變化與WTI油價(jià)的負(fù)相關(guān)，而當(dāng)前美國(guó)成品油庫(kù)存或?qū)⒊霈F(xiàn)累積：一方面是受美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能

走弱的影響；另一方面是海外成品油需求減弱，當(dāng)前B-W價(jià)差已經(jīng)低于4美元（接近合理價(jià)差水平），表明海外對(duì)美國(guó)成品油需

求的下降。同時(shí)，歐洲近期成品油庫(kù)存亦連續(xù)累積，歐洲煉廠的裂解差持續(xù)走弱，顯示歐洲地區(qū)成品油需求轉(zhuǎn)差。歐洲成品油

平衡表的走弱也將在后期使得美國(guó)的油品出口出現(xiàn)放緩，最終對(duì)WTI價(jià)格形成負(fù)面壓制作用。以上論述表明，美債長(zhǎng)端利率處

于周期的頂部，后期將有可能回落，全球經(jīng)濟(jì)將處于轉(zhuǎn)弱周期，持續(xù)對(duì)全球制造業(yè)PMI形成壓力。

　　短期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受益于實(shí)體融資成本下降。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏弱，總體下行趨勢(shì)尚未結(jié)束。全國(guó)水泥均價(jià)和十年期國(guó)債

收益率分別反應(yīng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和金融市場(chǎng)資金利率。最新水泥平均價(jià)格擴(kuò)散指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了下滑的拐點(diǎn)，表明國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

需求下滑。同時(shí)，年初至今，金融市場(chǎng)內(nèi)部的資金利率已經(jīng)下降，國(guó)債收益率回落，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本反而出現(xiàn)上升。

如果該趨勢(shì)持續(xù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將加速下滑。但是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資壓力增加不是因?yàn)殂y行體系缺錢，而是因?yàn)殂y行在監(jiān)管趨嚴(yán)的

情況下對(duì)外放貸更加謹(jǐn)慎。而近期信用利差收窄意味著銀行對(duì)借貸主體的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知有所緩和，表明在接下來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)實(shí)體

經(jīng)濟(jì)的融資成本也能夠跟隨國(guó)債收益率的下降出現(xiàn)回落，這有利于經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)。

　　02

　　有色金屬價(jià)格判斷

　　銅：價(jià)格區(qū)間震蕩格局難改。

　　原料方面，廢銅進(jìn)口量明顯下滑，但廢銅品位提高，表明廢銅進(jìn)口金屬量下降速度低于預(yù)期；智利銅礦罷工概率下降，銅

礦生產(chǎn)的干擾率回落。需求方面，2018年主要國(guó)家制造業(yè)PMI將出現(xiàn)拐點(diǎn)，但新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將在一定程度上支撐銅的消費(fèi)。

綜合來(lái)看，全球銅供需不會(huì)出現(xiàn)大的矛盾，銅價(jià)亦不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性行情，預(yù)計(jì)后期價(jià)格區(qū)間震蕩。

　　鋁：價(jià)格有可能企穩(wěn)回升。

　　主要受兩方面因素的影響：第一，鋁錠庫(kù)存已經(jīng)攀升至高位，2018年鋁錠庫(kù)存有可能下降。2018年受供給側(cè)改革和供暖季

政策影響，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量增速下滑至4.1%，但電解鋁消費(fèi)增速超過供應(yīng)增速，達(dá)到6.8%，從而為鋁錠去庫(kù)存提供條件。同時(shí)，

鋁錠質(zhì)押比例提高，實(shí)際可流通的鋁錠規(guī)模低于市場(chǎng)預(yù)期。第二，滬倫鋁比值連續(xù)走低，中國(guó)鋁錠出口窗口可能打開，鋁制品

出口將增加，緩解國(guó)內(nèi)的供應(yīng)壓力。

　　鋅：價(jià)格下跌空間不大。

　　主要表現(xiàn)為三個(gè)方面的邏輯驅(qū)動(dòng)：

　　第一，長(zhǎng)期邏輯是鋅礦復(fù)產(chǎn)預(yù)期和鋅錠缺口的矛盾。2018年全球鋅礦新增產(chǎn)量54萬(wàn)噸，在冶煉端不存在瓶頸的情況下，鋅

錠產(chǎn)量增加。由于終端消費(fèi)變化不大，鋅錠去庫(kù)的需求從2017年的52萬(wàn)噸，將下降至2018年25萬(wàn)噸。

　　第二，中期邏輯是調(diào)結(jié)構(gòu)背景下的鋅錠弱消費(fèi)與低庫(kù)存矛盾。全國(guó)鍍鋅板庫(kù)存、重點(diǎn)企業(yè)鍍鋅板庫(kù)存均出現(xiàn)下降，主要受

國(guó)家調(diào)結(jié)構(gòu)的影響，傳統(tǒng)的鍍鋅產(chǎn)業(yè)受到?jīng)_擊。但是，政府通過環(huán)保因素對(duì)鍍鋅企業(yè)的打壓是不可持續(xù)的，鍍鋅企業(yè)將在滿足環(huán)

保要求的情況下增加產(chǎn)量。

　　第三，短期邏輯是消費(fèi)弱復(fù)蘇與去庫(kù)存預(yù)期的矛盾。新年之后，消費(fèi)出現(xiàn)弱復(fù)蘇，社會(huì)庫(kù)、冶煉廠、鍍鋅廠、保稅區(qū)以及期

貨交易所庫(kù)存均出現(xiàn)下降。其中，保稅庫(kù)4月庫(kù)存下降2萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)5-6月將去庫(kù)8萬(wàn)噸；顯性庫(kù)存（期貨交易所庫(kù)存）4月下降9萬(wàn)

噸，預(yù)計(jì)5-6月將去庫(kù)7萬(wàn)噸。

　　鎳：傳統(tǒng)不銹鋼傳導(dǎo)的邏輯失靈，市場(chǎng)當(dāng)前仍關(guān)注新能源，在新能源邏輯切換之前，鎳價(jià)仍有支撐。

　　在鎳價(jià)的影響路徑上，傳統(tǒng)邏輯在于不銹鋼利潤(rùn)對(duì)鎳價(jià)的傳導(dǎo)：不銹鋼利潤(rùn)不銹鋼產(chǎn)量不銹鋼粗鋼鎳價(jià)。從國(guó)內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量

同比增速與加工利潤(rùn)擬合情況看，二者擬合度還是非常不錯(cuò)的，從現(xiàn)在銹鋼加工利潤(rùn)來(lái)看，未來(lái)不銹鋼依然會(huì)呈現(xiàn)出同比負(fù)增長(zhǎng)

的態(tài)勢(shì)。但從2017年底至今這個(gè)傳導(dǎo)邏輯出現(xiàn)明顯背離，鎳價(jià)開始偏離傳統(tǒng)邏輯，并進(jìn)入了另外一個(gè)主線邏輯——新能源。

　　我們可以觀測(cè)到2016年底新能源設(shè)備板塊/上證的走勢(shì)與鎳價(jià)非常匹配，證明鎳價(jià)至今盤面在交易新能源邏輯。新能源的邏輯

什么時(shí)候會(huì)切換？我們可以觀測(cè)硫酸鎳與鎳的溢價(jià)水平，當(dāng)出現(xiàn)快速回落的情況下，我們可以認(rèn)為新能源邏輯短期支撐結(jié)束。此外

股票新能源板塊的快速下跌也是鎳價(jià)見頂?shù)囊粋€(gè)信號(hào)。不過，至少現(xiàn)有的狀況下，還沒出明顯見頂和切換回傳統(tǒng)邏輯的信號(hào)?！恼聛?lái)源于網(wǎng)絡(luò)，若有侵權(quán)請(qǐng)聯(lián)系刪除。